FAVÖK ne kadar önemli?

Öncelikle belirtmeliyimki, yaygın olarak, amortisman ve eskime kavramları yanlış kullanılıyor. Amortisman maddi olmayan duran varlıklara yapılırken Eskime; maddi duran varlıklara yapılır. Yani FAVÖK bence yanlış bir ifade. Çünkü 'Faiz Amortisman, Eskime ve Vergi Oncesi Kar' olmalı... Finansal piyasalarda da yaygın bir şekilde amortisman dendiğinde maddi ve maddi olmayan duran varlıkların tamamında gerçekleşen amortisman düşünülüyor. Ben dil bilimci değilim ama bu kavramların doğru anlaşılması şirketin ekonomisini anlamak için önem arzettiğini düşünüyorum. Bunu bir örnek üzerinden giderek açıklamaya çalışacağım. Çoğunlukla insanlar maddi olan duran varlıklar üzerinden yapılan eskimeyi sanki o varlık ileride bir daha hiç alınmayacakmış gibi kara ekliyorlar. Düşünün bir sürü tırı olan lojistik firması eğer her 15 senede bir tırlarını yenileceyecekse amortismanı kara eklemek ne kadar mantıklı? Ya da bir fotokopi dükkanı düşünün. Eğer her 7 senede bir yeni bir yazıcı alacaksa, bu düzenli gideri bir gelir olarak addetmek sizce doğru mu? Dünyanın en büyük yatırımcılarından Warren Buffett eskime için

Eskime, masrafların en kötüsüdür. Bunu peşinen ödersiniz.

demiştir. Özellikle enflasyonist koşullar altında faaliyetlerini sürdürebilmek ve rekabetçi kalabilmek için sürekli duran varlık alan firmalar için durum oldukça kötü olur. Çünkü duran varlıkların değerleri enflasyonla artarken hep daha fazla para yatırmak zorunda kalırlar. Parayı kazandıklarında ise yine enflasyon sonucu paranın değeri zamanla azalır. Enflasyonun önemi ve paranın zaman değerinin bizim gibi enflasyonist bir ülkede hala tam olarak anlaşılmadığını düşünüyorum. Cebinde para unutup sonradan bulan insanlar seviniyorlar. Ben olsam üzülürüm!

Neyse şimdi gelelim örnekle açıklamaya; bunun için iki sirket düşünün (A ve B). İkiside aynı işi yapsın. B üretim için dışarıdan hizmet alıyorken A kendi ekipmanları ile üretim yapsın. Bu durumda A şirketi daha fazla maddi duran varlık bulundurduğu için daha fazla eskime yazacaktır. B hizmet olarak satın aldığı için maaliyetleri daha fazla olacaktır. (EBITDA = FAVÖK)

Şimdi bu ekipmanların bir ömrü olduğunu düşünün dolayısıyla B firması bir süre sonra tekrardan ekipman alacak. Fakat A firması eskime miktarını az yazmasına rağmen tedarikçisi eskimeyi maaliyetlere dahil ettiği için daha fazla ham madde gideri ödüyor olacaktır değil mi?

Bunu somutlaştırmaya çalışalım. B şirketi hizmeti tedarikçiden aldığı için 50 milyon eskime yazarken A şirketi kendi ekipmanlarına sahip olduğu için 200 milyon eskime yazıyor. Sonunda FAVÖK (EBITDA) ten Eskime miktarını çıkardığımızda aynı miktarda EBITA (bildiğim kadarıyla Türkçe karşılığı yok) ya sahip olacaktır.

Yukarıdaki grafiğe baktığımızda şirketlerin EBITDA (FAVÖK) değerlerinin farklı olduğunu görüyoruz. Aynı işi yapan iki şirket. Fakat birisi işi dışarıdan hizmet olarak satın aldığı için farklı FAVÖK değerlerine sahip olduğunu gösteriyor. Fakat burada FAVÖK yanıltıcı. Eskime paylarını düştüğümüzde aslında iki şirketinde aynı karlılıkta (EBITA) çalıştığını görüyoruz.

Hatta bu iki şirketten vergi giderlerinide düşerek operasyonel karlılığına (NOPAT) baktığımızda yine ayı rakamı görüyoruz.

Şimdi bu işi hisse seendi piyasasına taşıyalım ve bu iki şirketin Firma Değerleri 3 milyar olsun.

FAVÖK (EBITDA) oranına böldüğümüzde A için 3000/500=6 çıkarken B için 3000/350=8.6 çıkacak. Peki bu durumda B daha pahalı, A daha mı ucuz? Tabiki değil. EBITA değerleri aynı. Eskimenin yaptığı ilüzyon var.

Şimdi doğrulamayı bir de Nakit Akışı üzerinden yapalım: İki firmanın operasyonel karlılığına eskime payını ilave edip brüt nakit akış hesaplayalım. Bu durumda sanki A şirketi daha fazla nakit akışına sahip gibi.

İki şirkette aynı ürünü sattığı için benzer stok, tahsilat süresine sahip olduğunu düşünelim. Bu sebeple ikisi de aynı işletme sermayesi maailyetine sahip olacaktır. Fakat yapacakları yatırım harcamaları farklı olacaktır. Neden çünkü A şirketi ekipmanlarını kendi kullanırken B şirketi ürünü tedarikciye yaptırtıyor. Bu durumda B firması daha az sermaye gideri (capex) yazarken A firması kendi ekipmanlarını bir süre sonra tekrar alması gerekeceği için daha fazla sermaye harcaması yapacak. Peki ne kadar sermaye harcaması yapacak? Yaklaşık olarak yaptığı eskime payı kadar.

Tabi burada her iki şirket büyüme için herhangi bir sermaye harcaması yapmamıştır. Sonunda her iki şirkette aynı nakit akışıını elde etmiştir. Sonuç olarak sadece FD/FAVÖK bakan birisi yanılır. EBITA bu yüzden EBITDA (FAVÖK) ya göre daha güvenilirdir.