Özkaynak ve Özkaynak Karlılığı
Özkaynaklar
Borçlar ödendikten sonra şirketin geriye kalan net varlıklarına özkaynaklar denir ve Toplam Varlıklar − Toplam Yükümlülükler formülüyle hesaplanır. Özkaynaklar, borçlara bağlı negatif yada pozitif olabilir ya da şirket zaman içerisinde sürekli zarar ettiği durumda bunu geçmiş yıl karları/zararları kalemi altında tutar. Yıllardan beri bu zararı taşıyorsa, özkaynaklar negatif olabilir. Varlıklara dayalı şirketlerde özkaynakların artmasını isteriz ama aşırı varlıkta bakım giderlerini çok arttırır çünkü bu varlıkların bir ömrü vardır. Çünkü işletmenin kar kaynağı bu varlıklardır. Günümüzde ise yukarıda yazdığım varlıkların bakım maaliyetleri sebebiyle az varlığa dayalı (asset-light) iş modellerinin daha başarılı olduğu gözlemlenmiştir. Özkaynaklar, şirketlerin büyümesi için önemlidir. Kimi firma büyümesini özkaynaklarından finanse ederken kimisi borç alarak yapar. Buffett’a göre iyi bir işletmenin hiç bir zaman borç almaması gerekir. Çünkü iyi bir işletme güçlü nakit akışına sahiptir ve büyümek için çok fazla kaynağa ihtiyaç duymuyordur. Türkiye’de çok yaygın olarak kullanılan Özkaynakların piyasa degerine oranı (PD/DD) aslında Buffett’ın tanımına göre hiç de önemli değildir. Buffett’ın tanımına göre önemli olan şirket çok az özkaynakla çok fazla kar üretebiliyor olmasıdır.İşte bu performans kriterine de Özkaynak Karlılığı (Return on Equity -ROE) diyoruz. Özkaynaklar aslında bize şirketin borçluluğunu nasıl yönettiğini de gösterir. Şirketler özkaynaklarını azaltmadan borçlarını eritebiliyor olması önemlidir. Tabiki şirketlerin özkaynaklarının neden değiştiğine de kontrol etmek gerekir. Yeniden değerleme mi oldu? Şirket temettü verdiği için mi özkaynaklar azaldı? Gibi soruları sorarak değişimin sebebini anlamak gerekir. Ama önemli olan özkaynaktaki değişim değil, özkaynaklarına göre ne kadar kar üretebildiğir.
Özkaynak Karlılığı
Buffett paydaşlara yazdığı mektupta (79, 80 ve 81 yıllarında detaylıca bahsetmiştir) “ekonomik performansın ilk testi hisse başı karların tutarlı bir şekilde artması değil, kullanılan özkaynak üzerinden yüksek bir kazanç oranına ulaşılması -tabi burada herhangi bir borç kullanmadan ya da muhasebe hilesi yapmadan” özkaynakların önemini vurgulamaktadır. Yani sizin elinizde olan net varlığınıza göre ne kadar kar edebiliyorsunuz. Şimdi bu cümleyi biraz açmak gerekirse aynı işi yapan iki şirket düşündüğünüzde birisi koyduğu özkaynağın %10’u kadar diğeri %20 si kadar kar üretebiliyorsa tabiki %20 kar üreten işletme daha başarılıdır. Bu iki şirket aynı işi yaptığı için muhtemelen aynı müşteri kitlesine aynı kaynaklara aynı teknolojik gelişmelere sahip olacaktır. Özkaynak karlılığı;
formülüyle hesaplanır. Yaygın bir şekilde yukarıdaki formül kullanılır fakat Buffett bölünen kısımda Net Kar yerine Vergi Öncesi Faaliyet Karını (FVÖK –İngilizce EBIT) kullanmayı tercih eder. Böylece vergi sebebiyle oluşabiliecek ayrılıkları bertaraf etmiş olur.
Özkaynak karlılığı ile iligili diğer detaylar girmeden önce ara iki paragrafta “büyüme” kavramına değinmek istiyorum. Büyüme, şirketlerin karlarını arttırabilmesinin bir yolu. Büyüyebilmek için de elde edilen karı tekrardan yatırıma yönlendirmek gerekiyor. Tabi her işletme için bu tekrardan yatırım her zaman mümkün olmayabiliyor. Mesela pazardaki tüketimin doyuma ulaştığı bir noktada şirket elde ettiği karı tekrardan yatırıma yönlendirmesi saçma olur, böyle durumlarda şirketlerin temettü vermesi yatırımcının faydasına olacaktır (Türkiye de kanunlar avantaj sağlamıyor ama yurt dışında pay geri alımı da bir seçenektir. Yeniden yatırım yapılamıyorsa, hissenin pahalı olduğu durumda temettü verilmeli, hissenin ucuz olduğu durumda şirket pay geri alımı yapmalıdır). Şimdi şirketin yeniden yatırım yapabileceğini yukarıda örnek verdiğim iki şirket üzerinde düşünelim.Bu durumda yüksek özkaynak karlılığına sahip şirket daha fazla kar edeceğinden daha fazla parayı yatırıma yönlendirebilecektir. Bu sebeple yabancı kaynakla kullanmadan (borclanmadan) daha fazla büyüme potansiyeline sahip olacaktır. Potansiyel büyüme ise
Dağıtılmayan karın net kara oranının özkaynak karlılığı oranı ile çarpılmasıyla elde edilir. Burada şirketin tekrar yatırımlarında da aynı performansı sagladığını varsaydık. Her zaman böyle olmak zorunda değildir. Bazen “büyüme”, formüldekinden daha küçük olabilir. Hatta formüldekinden daha fazla da olabilir. Ama bu fazla büyme hormonlu olacağından sürdürülebilir olmayacaktır. Uzun vadede yukarıdaki formülü doğrulayan bir orana yakınsayacaktır. Yukarıdaki örnekte şirketin hiç borç ödemesi yapmadığını varsaydık. Şirket borç ödemesi yaptığında potansiyel büyüme daha da azalacaktır. Bir diğer nokta ise şirketin yeni yatırımlarında geçmiş yıllarda elde ettiği karları kullanması potansiyel büyümeyi yukarı yönlü değiştirebilir. Şimdi Özkaynak karlılığı oranı üzerine biraz tartışalım. Bilançosunda çok fazla varlık bulunduran TTKOM, TCELL ve THYAO gibi şirketlerin öz varlıkları görece yüksektir. Fakat perakende işi yapan ya da teknoloji şirketlerinin özkaynakları görece daha düşüktür. Bu durumda perakende işi yapan ya da teknoloji şirketleri, havayollarına ya da telekomikasyon şirketlerine göre işletme performansları daha yüksek olacaktır. Elbette performansın yüksek olması getirinin de yüksek olacağı anlamına gelmez çünkü getiriyi etkileyen bir diğer parametre de yukarıda bahsettiğimiz gibi büyümedir. Özkaynakların genelde pozitif olmasını isteriz ama bazen negatif sonuçta görebiliriz. Bu, ya net varlıklarının negatif (yani toplam yükümlülükleri toplam varlıklarından fazla) olması ya da şirketin o dönemde zarar etmesi sebebiyle negatif olabilir. Genelde her iki durumda kötüdür. Fakat bazı yabancı şirketler kendi finansal performanslarına güvendikleri için borç alıp kendi paylarını geri almaktadır, örneğin Home Depot, Starbucks, Domino’s Pizza veya AutoZone gibi firmalar negatif özkaynak karlılığına sahiptir. Bu firmalar çok güçlü nakit akışına sahip olduklarından bu hiç de ilk seferde düşünüldüğü gibi kötü bir durum değildir. Şirket borç alarak kendine yatırım yapmaktadır. Ozellikle Amerika’da ödenmiş sermaye sabit olmadığı için şirket pay geri alımı yaptıklarında net kar aynı kalırken odenmiş sermaye azalacağından pay geri alımı sonrası hisse başı karlar artmaktadır. Yani şirketteki sahiplik oranları artmaktadır. Bazen şirketler yükümlülükleri sebebiyle negatif özkaynağa sahipken kara geçip özkaynakları pozitife döndüğünde ilk başta aşırı yüksek özkaynak karlılığına sahip olabilirler, tabiki bu aldatıcı bir durumdur. Aşırı yüksek özkaynak karlılığına bu yüzden dikkat etmek gerekir. Türkiye gibi yüksek enflasyona sahip bir ülkede olmamız sebebiyle özkaynak karlılığının yüksek olmasının ayrı bir önemi vardır, şimdi birazda özkaynak karlılığının enflasyonla ilişkisinden bahsedelim.
Enflasyon sebebiyle amortismanlar olduğundan düşük kalır bu sebeple gelirler olduğundan yüksekmiş gibi gözükür.
FiFo (First in First Out –Önce giren Önce Çıkar) stok tutma yöntemi tutan şirketlerde gelirler olduğundan yüksek gözükür. Geçmişte ucuza alınana mal daha sonra pahalıya satılmıştır.
Eğer şirket LiFo (Last in First Out –En son giren ilk çıkar) yöntemiyle stok tutuyorsa bu sefer şirketin aktif karlılığı artar, çünkü varlıklar olduğundan düşükmüşgibigözükür. Bu sebeple aktif karlılık ve dolayısıyla özkaynak karlılığı artar. Günümüzde bir çok firma LiFo yöntemiyle stok tutmaktadır. Ya da hibrit bir şekilde ortalama yöntemlede stok tutmaktadırlar.
Enflasyon sebebiye tarihsel borçlar olduğundan yüksek gözükür borcun değerinin enflasyonla düşmesi değer olarak net karı düşmesine ve yine değer olarak daha az vergi ödenmesine sebep olur. Keza aynı şey temettü içinde geçerlidir. Ülkemizde temettü bir sene sonra ödendiği için enflasyon sonucu temettü değer olarak olduğundan az ödenir. Özkaynak karlılığı şirket yönetiminin bir bakıma kaynakları ne kadar verimli kullandığını da gösterir. Yönetim şirketin özkaynak karlılığını üç şekilde etkiler:
Satışlar sonucu elde ettiği kar marjı (Net Kar/Satışlar)
Elindeki her birim varlıkla elde ettiği satış miktarı (Satışlar/Toplam Varlıklar)
Varlıkları finans edebilmek için gereken borçlanma (Toplam Varlıklar/Özkaynaklar)
Zaten bu üç formülü birbiri ile çarptığımızda sadeleşmeler sonucu Özkaynak karlılığını elde ederiz buna DuPont Analizi denir;
Bu şekilde inceleme bize özkaynak karlılığındaki değişimin hangi bileşenden kaynaklandığını söyler. Yani borçlanma (kötü) ile mi artmış, yoksa marjlardaki yükselme sebebiyle(iyi) mi artmış gibi düşünebilirsiniz. Satışlar sonucu elde ettiği kar marjışirketin fiyatlama stratejisini ve maaliyetleri kontrol altında tutma becerisini gösterir. Yüksek Marjlara sahip şirketler genelde düşük varlıklara sahiptir. Ya da tam tersi, düşük marjla çalışanlar genelde çok varlığı olanlardır.Elindeki her birim varlıkla elde ettiği satış miktarı ise şirketin varlıkları hakkında bilgi verir. Bu oranın (Satışlar/Toplam Varlıklar) düşük olması şirketin varlık yoğun bir şirket olduğunu gösterir. Bu oran yüksekse şirketin az varlığı olduğu bilgisini taşır. Aslında biraz da şirketin rekabet durumu hakkında bilgi taşır. Şirketin rekabet stratejisine göre oran değişir. Özkaynak karlılığınıincelerken yukarıdaki formülün ilk iki bileşinini aldığımızda Aktif karlılığı (Net kar/ Toplam Varlıklar) elde ederiz. Aktif karlılık, yönetimin,şirketin elindeki kaynakları ne kadar verimli kullandığının göstergesidir. Genellikle düşük aktif karlılığa sahip şirketler daha çok borç alırlar ve sabit giderleri yüksek olduğundan bu şirketlerin satışlarının düşmesi yüksek aktif karlılığı olan şirketlere göre daha kötü etki gösterir. Özkaynak karlılığının olumlu yönlerinden bahsettiğimiz gibi bazı eksik veya yetersiz kaldığı durumlarda vardır.
Risk bilgisi taşımaz, sadece şirketin getirisine odaklanır, bu gelirlerin ne kadar riskli bir şekilde elde edildiğini bilemeyiz
Yüksek Özkaynak karlılığı yüksek getiri anlamı taşımaz. Çünkü şirketin ucuz ya da pahalı olduğu hakkında bir bilgi söylemez
Sadece tek bir yılın performans bilgisinitaşıdığı için bilgi kısa sürelidir. Bu sebeple uzun yıllar boyunca incelemek daha doğru sonuçlar verecektir.
Daha önce “büyüme” ile ilgili tartıştığım paragraflarda yüksek özkaynak karlılığına sahip şirketlerin neden yüksek büyüme potansiyeli olduğundan bahsetmiştim. Bu sebeple yüksek Özkaynak karlılığına sahip şirketler çoğunlukla yüksek F/K oranı ile değerlenirler. Yalnız dikkat edilmesi gereken Özkaynak karlılığı şirketin performans göstergesidir ve detaylı incelenmesi gerekmektedir fakat bu performans göstergesi şirketin ucuzluğu hakkında bilgi taşımadığı için şirketin getirisihakkında bir bilgi taşımaz.