Yatırım yaparken nasıl düşünüyorum?

Uzun vadede, bir hisse senedinin getirisinin, bağlı olduğu işletmeden daha fazla getiri elde etmesi zordur. İşletme 40 yıl boyunca yaptığı işteki sermaye üzerinden %6 kazanıyorsa 40 yıl sonunda kazancınız bileşik %6 dan farklı olmayacaktır, üstelik başlangıçta çok ucuza alsanız dahi. Tersine, işletme, sermaye üzerinden %18 kazanıyorsa, ve başlangıçta pahalı görünen bir fiyattan alsanız dahi 20-30 yılda iyi bir sonuç alırsınız.

-          Charlie Munger

Munger bu cümleleri 1995 yılında “A Lesson on Elementary, Worldly Wisdom As It Relates to Investment Management & Business.” konuşmasında söyledi. Charlie’ye göre işin hilesi kaliteli işletmelerde olmak. Peki Charlie’nin dediği sermaye üzerinde %18 kazanmak ne demek? Bu aslında işletmenin faaliyetlerini sürdürmek için kullandığı tüm sermaye üzerinden elde ettiği getiri olarak adlandırabiliriz. Bu hesaplaması gerçekten zor bir oran çünkü işletmenin dinamiklerini ve mekaniklerini anlamak gerekiyor. Finansal raporlara baktığımızda işletmelerin hepsi belirli musahebe kurallarına göre belirleniyor. Ama her işletme özel ve ayrı. Hepsi için aynı şablonları kullanmak tabiki şirketlerin doğasını gizliyor. Başarılı yatırım da aslında işletmenin bu gizli doğasını anlayabilmekten geçiyor. Peter Lynch’in dediği gibi eğer yatırım kolay olsaydı muhasebeciler ve matematikçiler en zengin isanlar olurdu. Değil. Çünkü işletme ve muhasebe tamamen farklı kavramlar. Muhasebe bilgisi, finansal rapoları anlamak için gerekli ama yatırım yapan birisinin muhasebe uzmanı olmasına gerek yok. İşletmelerin ekonomik doğasını anlayıp, yine ekonomik olarak karlı olup olmadığına karar vermek yeterli. Biliyoruz ki, şirketlerin batmasına yol açan şey yaşadıkları likiditasyon ve yeterli nakit akışı elde edememeleridir. Keza, kar açıkladığı halde batma seviyesine gelen şirketler tarihte mevcut olduğunu biliyoruz. Bu yüzden ekonomik karlılık ile muhasebesel karlılığı yatırımcı ayırt edebilmeli.

Şirket, her çeyrek ya da yıl sonunda açıkladığı finansal raporlarda, kar açıklamış olması aslında o şirketin gerçekten kasasına nakit koyduğunu göstermez. Bunun için çeşitli muhasebesel hilelere ya da finansal bazı mühendisliklere başvurmuş olabilir. Bu yüzden yatırımcı şirketleri incelerken bir işletme analisti ve bir finansçı gibi incelemelidir, bir muhasebeci gibi değil.

Peki yatırımcı bunu nasıl anlayacak? Ekonomik olarak karlı olduğunu nasıl bilecek? Neden piyasadaki büyük çoğunluk bir muhasebe rakamı olan net karı çok önemsiyor? Buna bağlı olarak, neden değerlemelerini birer muhasebesel oran olan ve en çok kullanılan Fiyat/Kazanç ya da Firma Değeri/FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar) oranlarına bakarak yapıyor? Bu sanırım herkesin aklına gelen sorular.

Öncelikle şirketin gelecekteki beklentisini tek bir rakama sığdırmak piyasadaki herkes için oldukça kolay ve insanları otomatik ve hemen cevap veren duyarlı bir düşünme moduna itiyor. Nobel ekonomi ödüllü Daniel Kahneman’ın “Hızlı ve Yavaş Düşünme” kitabında, insanın düşünme yöntemini (aslında yöntem dememek lazım ama kolay anlaşılması için bu kelimeyi seçtim) ikiye ayırır:

• Sistem 1 : Hızlı, duygusal ve iç güdüsel düşünme

• Sistem 2 : Yavaş ve mantıksal düşünme

Sistem 1 bizim düşünmeden hızlıca cevap verdiğimiz bir yöntem ama bu yöntem yanılgılara çok açık, fakat beynimiz bu kısa yollara başvurarak bizi her konuda saatlerce düşünmekten kurtarıyor ve bize zaman kazandırıyor. Ama Sistem 1 çoğu zaman çok iyi işlese de, piyasa gibi sürekli rasyonel kararların alınması gereken yerlerde bir dezavantaja dönüşüyor. Piyasa oyuncuları başarılı olabilmek için aslında Sistem 2 deki gibi yavaş ve mantıksal düşünerek ilerlemeliler. Ama çoğu yatırımcı Sistem 1 düşünme yöntemi içerisinde sıkışıp kalıyor.

Yukarıda yazdığım sebepten dolayı, yatırımcılar kolay olması ve beynimizin otomatik olarak kısayollara başvurması sebebiyle Fiyat/Kazanç oranı ya da Firma Değeri/FAVÖK oranlarını kullanmamızı teşvik ediyor. Yani yatırımcıların çoğu Sitem 1 düşünme yöntemini seçiyor.

Peki bu, Sistem 1 içerisinde sıkışıp kalmak yanlış mı ? F/K ya da FD/FAVÖK oranlarını kullanmak yanlış mı? Ya da bu oranları kullanmak neden yanlış olabilir? Şimdi bu soruları cevaplayalım. Öncelikle, bu çarpanlar, daha önce belirtildiği gibi, şirketin gerçek ekonomik karlılığından ziyade muhasebesel karlılığa dayanması sebebiyle içerisinde otomatik bir yanılgı payı içeriyor. Net kar (F/K daki kazanç) kalemi manipülasyona çok açık bir kalem olduğu gibi içerisinde bazen tek seferlik kazançları da içerebiliyor. Bunun haricinde F/K oranındaki Fiyat kalemi ise  piyasada müzayede usulü belirleniyor. Piyasadaki oyuncularının hepsinin kısa süreli olarak hep rasyonel kararlar almadığını biliyoruz. İnsan doğası gereği çevresindekilerden etkilenebiliyor. Hepimiz yaşarız; başkaları coşkuya kapıldığında biz de heyecanlanabiliriz. Ya da başkaları karamsarlığa kapıldığında biz de karamsarlığa kapılabiliriz, bu gayet normal, sonuçta hepimiz insanız. En sonunda kısayol olarak kullanılan F/K ve FD/FAVOK oranları bizi Daniel Kahneman’ın ünlü Sistem 1 düşünme modeline itiyor.

Yukarıda belirtildiği gibi Charlie Munger’ın bahsettiği sermaye kazancı (ROIC, Return on Invested Capital) ancak işletmenin doğası anlaşılarak hesaplanabilir. İnternetteki bir çok uygulama, internet siteleri her şirket için bu değerleri ayrı ayrı özel olarak hesaplamıyor. Hepsi için genel formül belirliyorlar ve bunu her şirkete uygulamaya çalışıyorlar. Maalesef sihirli bir formül olmadığı için de, bir çok site veya uygulama farklı formüller kullanıyorlar. Yatırımcıların bir çoğu da bu hesaba kendi başlarına hesaplamaya giriştikten sonra kendi sonuçlarını internetteki gördükleri ile karşılaştırıp doğrulama yanılgısına düşüyorlar. Sonuçların farklı olduklarını gödüklerinde yanlış hesapladıklarını düşünüp bu işi anlamadıklarını veya anlayamayacaklarına karar vererek Sistem 1 düşünme modunda olduğu gibi daha kolay hesaplara yöneliyorlar. Halbuki, kendileri doğru hesapamış ve internetteki uygulama ve siteler yanlış hesaplamış olabileceğinin farkında bile değiller. Elbette bu tür yeni ve detaylı düşünme gerektiren bilgileri yeni öğrenen kişi saniye içerisinde sindirebilecek değil. Fakat bu detay bilgiler üstüne düşünülerek zamanla sindirilmeli. Bence bu konuda yatırımcı acele etmemeli ve nasıl işledğini anlamaya çalışmalıdır.

Peki bu sermaye kazancı nasıl hesaplanmalıdır? Yatırımcı kendini çok karmaşık finansal oranlar içerisinde boğmasına aslında gerek yok. Formülü basitçe kazanç / sermayedir.

Öncelikle buradaki kazanç ne demek onu açıklayalım. Yukarıda bahsettiğimiz gibi muhasebesel kazancı kullanmamalıyız. Aksine şirketin ekonomik kazancını bulmalıyız. Bu sebeple şirketin nakit kazançlarını üzerinden ilerlememiz gerekir. Şirketin nakit kazançlarına amortisman ve bir önceki dönemden itibaren gerçekleşen (ticari alacak, borç, vergi, stok,…) işletme sermayesindeki nakit değişimi düzeltmesi uygulamalı ve şirketin günlük faaliyetleri için kullandığı bakım giderlerini düşmeliyiz. Dünyanın gelmiş geçmiş en iyi para yöneticisi Warren Buffett buna “Hissedar kazançları (Owner Earnings)” der. Burada hissedar kazançlarının nasıl hesaplanacağının detayına girmeyeceğim, farklı kaynaklardan bu bilginin detayına ulaşabilirsiniz.

Sermaye kalemi ise, kabaca, şirketin faaliyetlerini sürdürebilmek için o işe yatırdığı toplam parayı ifade eder. Bu şirketin tesisi, ekipmanları, ticari alacakları, stokları, elindeki nakiti olarak düşünebilirsiniz. Örneğin kimi perakende şirketi dükkanları kiralama yöntemine giderken, kimisi satın alma yoluna gider. Bu işletme modelinde küçük bir değişikliktir ama sermayenin hesaplanma yöntemini değiştirir. Benzer şekilde örnekler çoğaltılabilir. Bu sebeple yukarıda her şirket için sihirli formül olmadığı, aslında aynı formülün her şirket için kullanılmasının iyi bir yöntem olmadığını tekrardan belirtmek istedim.

Tabiki her şey net olarak belirlenmediği için de; yatırımcı bu değeri hesaplayamadığından veya işletmenin ekonomik karlılığın keşfedemedğinden Kahneman’ın meşhur Sistem 1 düşünme yöntemine yönelir. Çünkü beynimiz minimum düşünme eforu gerçekleştirmek ister.

Yatırımcının Sistem 2 düşünme yöntemiyle ilerleyip muhasebesel karlılıktan ziyade ekonomik karlılığa bakması gerektiği argümanını öne sürdük. Fakat tam olarak hala sermaye kazancının (ROIC) neden işletme performansını ölçmenin daha iyi bir metrik olduğunun detayını vermedim. Bu konuyu biraz detaylandırayım. ROIC, bana göre satışlar ile işletmenin elde ettiği nakit akışı (hissedar kazancı) arasındaki eksik bağlantıdır. Yani ROIC yüksek olması demek işletmenin her birim satışı üzerinden daha fazla kazanç sağlayacağını ifade etmektedir. İşletmenin, bir sermaye kazancı olduğu gibi bir de sermaye maaliyeti olacaktır. Yani satışı gerçekleştirirken ortaya çıkan, içerisinde fırsat maaliyetininde olduğu toplam maaliyet. Eğer şirketin toplam maaliyeti şirketin sermaye kazancının üstündeyse ekonomik olarak karlı bir işletme olmaz. Fakat bu şirket hala muhasebesel olarak kar yazmaya devam edebilir. Yani işletmeye ait finansal raporlara baktığımızda muhasebesel olarak karlı ama ekonomik olarak karlı olmayan bir işletme görebiliriz. Buradan şu sonucu çıkarıyoruz; işletmenin sermaye kazancı, yani her birim satıştan elde ettiği kar, sermaye maaliyetinden, yani her birim satış için toplam maaliyetinden fazla olmalı ki, şirket ekonomik olarak karlı bir işletme olsun.

Eğer işletmenin sermaye kazancı (ROIC), sermaye maaliyetinden fazla ise biz buna şirket değer yaratıyor diyoruz. Yani şirketin ilk başta koyduğu her birim paradan daha fazla para yaratabiliyor demektir. Mesela şirket sermaye kazancı %20, sermaye maaliyeti %10 ise, ve o yıl içerisinde 10 milyon sermaye kullandıysa 2 milyon (10 milyonun %20 si) sermaye kazancına karşılık 1 milyon ( 10 milyonun %10’u) sermaye maaliyetine sahip olacaktır. Ve sonuçta 1 milyonluk (2 milyon – 1 milyon) değer yaratmış olacaktı. Yani bu durumda şirketin elinde fazladan yaratılmış 1 milyon nakit olacaktır. Şirket, şimdi burada bu parayla ne yapacağına karar verecektir; ister tekrardan sermayeye ilave edip büyüyebilir, isterse borç ödemesi yaparak bilançosunu iyileştirebilir veyahut temettü olarak yatırımcıya dağıtabilir. Dolayısıyla Bu ROIC oranı ne kadar büyükse işletme için o kadar iyi olacaktır. Çünkü ROIC oranının büyük olması aslında şirketin sürdürülebilir büyüme potansiyelini de otomatik olarak belirlemektedir. Çünkü şirket elde ettiği değeri tekrardan yatırıma yönlendirebilecektir. Kötü işletmelerin çoğu (düşük ROIC ve yüksek sermaye maaliyeti olan işletmeler) değer yaratamadıklarından kendilerini finanse edemez ve borç alma yoluna giderler (şimdi konudan sapmayayım bunun hakkında yazının ilerleyen kısmında detaya gireceğim).

Büyüme, aslında şirketin sermaye kazancının ve bu kazancı tekrardan yatırıma yönlendirilmesinin bir fonksiyonudur. Örnek verecek olursak %10 ROIC oranına sahip şirket kazancının tamamını yani %100’ünü yatırıma yönlendirerek %10 (%10 X %100) büyüyebilir. Ama ROIC oranı %20 olan bir şirket %10 büyüyebilmek için kazancının sadece %50 sini yatırıma yönlendirmesi yeterlidir (%20 X %50 = %10 büyüme).

Yani %20 ROIC oranı olan şirket, ROIC oranı %10 olan şirkete göre çok daha esnek karar verebilme yeteneğine sahiptir. Hatta daha da fazla büyüme potansiyeline… İsterse kazancının geri kalan %50’sinide yatırıma yönlendirip daha fazla büyüme imkanını kovalayabilir, isterse bilançosunu daha iyi bir pozisyona getirebilir. Tabiki burada şirket CEO’sunun sermaye yönetim becerileride önemlidir. Ama işletme çok yüksek ROIC değeri varsa ve şirketin başına aptal bir CEO gelse (ki eninde sonunda gelecektir) dahi, işletme yinede iyi performans gösterecektir. Ama aynı şey düşük ROIC değeri olan şirket için geçerli değildir, şirketin sermaye kazancı nerdeyse şirketin sermaye maaliyetine yakındır, aptal bir CEO işletmeyi daha da kötü bir duruma sokacağı aşikardır. Dolayısyla düşük ROIC şirketlerin büyüme ihtimalleri kısıtlıdır. Genellikde dışarıdan elde ettikleri finansman ile büyürler. Genellikle büyüme evrelerinde sermaye maaliyetleri sermaye kazançlarından büyük olduğundan, şirketin daha da büyümeye çalışması aslında ekonomik karlarını negatif olarak daha da büyütür. Yani şirketin ekonomik zararı büyür.

 Nihai olarak, ROIC, sürdürülebilir büyüme oranı ve tekrardan yatırım oranı gibi önemli metrikler, sadece bir çarpana odaklanmış (F/K veya FD/FAVOK) tek gözü kör yatırımcıların görüş alanı dışındadır. Bunlara dikkat eden yatırımcı tabiki dikkat etmeyen yatırımcılara karşı bir rekabet avantajı kazancaktır.

Yine Charlie Munger’ın çok sevdiğim iki sözü var. Sadece F/K gibi çarpan kullanan yatırımcılar için “Çekiç sendromu” der. “Elinde çekiç olan adama her problem çivi gibi gözükür”. Yani yatırımcı her şirkete at gözlüğü ile bakıp sadece F/K incelememelidir. (F/K bir örnek isterseniz onun yerine Piyasa Değeri/ Defter Değeri ya da FD/FAVÖK gibi yaygın çarpanları koyun). Yatırımcı, yanında İsviçre çakısı gibi bir çok araç bulundurup şirketlere kendi özelinde doğru araçlarla yaklaşmalıdır. Yoksa bizim gibi piyasada bulunan diğer yatırımcılara karşı bir avantaj elde edemeyiz. Hatta Charlie Munger bunun için şu benzetmeyi yapar: “One-Legged Man in an ass-kicking contest” yani “Kıç tekmeleme yarışmasında tek bacaklı adam”. Charlie burada şunu demek istiyor; diğer yatırımcılar bir sürü araçla, yöntemle işlem yaparken sizin tek bir yöntem kullanmanız sizi kıç tekmeleme yarışmasındaki tek bacaklı adam gibi yapar, çünkü diğer tüm yatırımcılar iki bacaklıdır!

Tekrardan konuya dönecek olursak, ROIC’in işletme performansını ölçme de önemli bir metrik olduğunu bahsettik. Fakat ROIC bir değerleme yöntemi değildir. Yani işletmenin size ucuz ya da pahalı olduğunu söylemez. Burada detayına girmeyeceğim ama bir işletmenin (ya da herhangi bir finansal varlığın) değeri gelecekte elde edeceği nakit akışlarının günümüze indirgenmesiyle hesaplanır. Çarpanlar (F/K, FD/FAVÖK,…) sadece birer kısayoldur, birer değerleme yöntemi değildir. Şirketin gerçek nakit yaratabilme becerisini ve rekabet avantajlarını göstermez.

Peki benzer işi yapan iki şirketten birisinin ROIC değeri %20 iken diğeri %15 olmasının sebebi nedir? İşte buna rekabet avantajı diyoruz. Bu çok kapsamlı bir konu ama yine de bir kaç söz söylemekte fayda var. Kabaca şunu söyleyebiliriz; demek ki ROIC değeri yüksek olan işletme  satılan birim ürün başına daha fazla kazanç sağlıyor ya da birim ürün satış yapmak için gerekli olan sermaye ihtiyacı diğer şirkete göre çok daha az. Şimdi bu iki durumu inceleyelim;

Eğer aynı sermayeyi koyup bir şirket diğerinden daha fazla kazanıyorsa burada şirketlerden birisi ürününü ya da hizmetini daha ucuza mal ediyordur, ya da sattığı ürünü daha pahalıya satıyordur. İşte buradaki her iki duruma da “rekabet avantajı” diyoruz. Mesela Apple telefonlarını düşünelim, kullanıcıları telefona oldukça bağlı ve fazladan para ödemeye razı. Çünkü Apple şirketi kullanıclar üzerinde bağımlılık oluşturmuş ve onları kendi sistemi içerisine çekmiş. Bu insanlar için ürünü ve ya servisi seçmek beyinlerinde otomatik olarak gerçekleşir. Ve yahut “Snickers”’ı çok seven almak için bir büfeye gitmiş birisini düşünün büfe sahibi Snickers yok sana başka bir marka gofret, çikolata vs atıştırmalık bir şey vereyim dediğinde tüketici mutsuz olacaktır. Daha önce bahsettiğim gibi rekabet avantajları çok detaylı olduğu için o başka yazının konusu olsun. Fakat rekabet avantajları şirketin ROIC değerlerinin daha yüksek olmasına, dolayısıyla daha fazla büyüme potansiyeline sahip olmasına olanak sağlayacaktır. Önemli olan ise, şirketlerin bu rekabet avantajlarını kalıcı bir şekilde koruyabilme becerileridir. Aynı kalesini koruyan bir kral gibi. Buffett, burada “moat” hendek kelimesini popüler hale getirmiştir. Düzlükte olan bir kale düşünün ya da gölün ortasına kurulmuş bir kale düşünün ve etrafının bir sürü timsahla çevrili olduğunu hayal edin. Etrafı timsahla çevrili olan kaleyi rakipleri kolayca fethedemezler, ama düzlükte olan kale saldırıya açıktır. Eğer bir işte çok kar varsa bir çok yeni işletme ortaya çıkıp sizinle rekabet edecektir. Fazla rekabette sizin sermaye maaliyetlerinizi arttıracak, sermaye kazançlarınızı düşürecektir. Bu da şirketin daha düşük ROIC oranına sahip olması demek. Buffett’ın hendek(moat) benzetmesi de bu yöndedir. Yani Buffett, yatırım yaptığı işletmenin uzun yıllar boyunca yüksek ROIC oranına sahip olmasını istemektedir. Yani uzun yıllar rekabet avantajlarını koruyabilecek. Yani uzun yıllar boyunca daha fazla büyüme imkanına sahip olabilecek şirketleri tercih etmek istemektedir. Yatımcı için iyi işletmelerde olmak kolaydır. Ama çoğu yatırımcı nedense kötü işletmeleri seçerek işlerini zorlaştırdığını düşünüyorum. Madem bu işletmelerde olmak kolay ve daha az riskliyse, ve riskli işletmelerle aynı oranda kazanıyorsam. Neden havuza 20 metre yukarıdan atlayayım. Bu bir olimpik müsabaka değil. 1 metreden atladığınızda da aynı parayı kazanıyorsanız gereksiz risklere girip gece uykuları kaçırmaya gerek olmadığını düşünüyorum. Yüksek riskler, kumar vari cazibesiyle yatırımcıyı cezbetse de Buffett’ın şu sözünü hatırlamakta fayda var: “Rus ruletinde çoğunlukla, kazanırsınız, ama bazen ölürsünüz”. Ben de aynı şekilde düşünüyor ve sermayemin tamamını kaybedeceğim büyük risklerden kaçınmaya çalışıyorum.

Yatırım ve şirket seçimi yaparken üzerinden geçtiğim düşünceleri özetlemeye çalıştım, bunları ben keşfetmedim, benimde uygulamaya çalıştığım, zaten büyük yatırımcılar tarafından keşfedilmiş, uygulanmış prensipleri aktarmaya çalıştım. Okuduğunuz için teşekkür ederim!

Mustafa DENIZ

23 Kasım 2021